Freitag, 11.10.2019
Irrglauben um amerikanische Universitätsfonds

"Yale kann eine extreme Chancenstrategie fahren"

Um amerikanische Universitätsfonds ranken sich viele Mythen. Dabei sind ihre Anlagestrategien transparent einsehbar und die Grundprinzipien, denen die Anlagemanager folgen, gerade für andere Stiftungen und Family Offices häufig gut adaptierbar, wie Kristoffer Jonsson im Interview erklärt – sofern man sich an ein paar Regeln hält.
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Kristoffer Jonsson ist Senior Investment Manager bei Pictet & Cie und Experte für Endowment-

Fonds.

 

Foto: Pictet

Herr Jonsson, unter Investmentmanagern gelten die amerikanischen Universitätsfonds häufig als Referenz für langfristige Investoren. Warum?

Weil die besten von ihnen unglaubliche Arbeit leisten und bemerkenswerte Ergebnisse erzielen. Der Yale-Endowment-Fonds hat in den vergangenen zehn Jahren eine durchschnittliche jährliche Performance von 7,4 Prozent abgeliefert. Das ist wohlgemerkt der Zeitraum einschließlich der einschneidenden Effekte aus der Frühphase der Finanzkrise. Für dieses Jahr kann man davon ausgehen, dass die zehnjährige Performance deutlich über diesem Schnitt liegt. Und auf die vergangenen zwanzig Jahre gerechnet liegt die Entwicklung bei 11,8 Prozent. Das sind einfach starke Ergebnisse.

Was ist das Geheimnis dieser Fonds?

Zunächst einmal muss man verstehen, dass sie einen sehr langfristigen Anlagehorizont haben und die Bedürfnisse der derzeitig Begünstigten mit denen der zukünftigen Begünstigten in Einklang bringen. Dafür allokieren sie einen großen Teil in langfristige Wachstumsinvestments wie Aktien und Private Equity – wie bei einem Familienvermögen. Allerdings sind vor allem die Elite-­Universitäten, aber auch viele andere amerikanische Hochschulen, zudem in der glücklichen Situation, jedes Jahr liquide Mittel über Alumni-Spenden und andere Fundraisingaktivitäten einzusammeln. Das bedeutet, dass sie in ihren Investmentstrategien kaum auf kurzfristige Liquiditätsbedarfe oder Ausschüttungsquoten Rücksicht nehmen müssen und marktseitige Drawdown-Phasen mit einer gewissen Gelassenheit durchstehen können. Regelmäßige Geldentnahmen sind dagegen bei anderen Stiftungen oder auch im Kontext von Family Offices durchaus üblich und häufig auch notwendig, um laufende Aufwände zu finanzieren. Das schränkt Anlagehorizonte und Liquiditätsprofile natürlich zu einem gewissen Grad ein. Gleichzeitig kann man aber auch unter diesen Randbedingungen gerade bei der Portfoliosteuerung viel von amerikanischen Endowment-Fonds lernen. Stiftungen und Familienvermögen haben ähnliche Anlageziele, einen langfristigen Anlagehorizont, einen begrenzten Liquiditätsbedarf und eine gewisse Toleranz gegenüber kurzfristigen Schwankungen. Sie haben auch gemeinsame Gover­nance-Merkmale, da sie nicht reguliert werden, und können Investitionen in unterschiedlichste Anlageklassen tätigen, einschließlich illiquider alternativer Investments oder Direktinvestitionen.

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Wie sieht die Asset-Allocation eines typischen Endowment-Fonds genau aus?

Im Fall der besonders prominenten Yale University war die Allokation 2018 wie folgt: 51,5 Prozent Aktien, davon ganze 33 Prozent in Private Equity; zusätzlich 26 Prozent in Hedgefonds; 16 Prozent in Sachanlagen, davon knapp 10 Prozent in Immobilien; und 6,5 Prozent in Fixed Income, also Anleihen und Cash. Das ist alles öffentlich einsehbar, und ich kann jedem nur empfehlen, den Stiftungsbericht auf der Website von Yale Investment und auch den Nacubo-Jahresbericht über das Investmentmanagement der amerikanischen Universitätsfonds zu lesen. Eine wirklich spannende und lehrreiche Lektüre.

Also einfach die Strategie nachbauen?

Nein. Gerade das Yale-Endowment ist ein recht offensives, chancenorientiertes Portfolio, das über eine hohe Allokation an Risikokapital verfügt, bei der es wichtig ist, Zugang zu den Investments der besten Manager zu haben. Aber aus anlagestrategischen Gesichtspunkten sind auch andere Stiftungen und Family Offices grundsätzlich ähnlich positioniert. Beide können mit einem langfristigen, quasi unendlichen Zeithorizont investieren, haben eine entsprechend hohe Risiko­tragfähigkeit und sind grundsätzlich, also zum Beispiel im Vergleich mit anderen großen Investorengruppen wie Pensionsfonds, wenig reguliert. Aber auch hier gilt: Während es bei öffentlichen Investitionen möglich ist, in passive Strategien zu investieren und marktkonforme Ergebnisse zu erzielen, sind für private Investments der Zugang zu hervorragenden Managern sowie umfangreiche Beziehungsnetzwerke die wichtigste Ressource.

Was kann man also von Yale & Co. lernen?

Die wichtigste Botschaft ist meiner Ansicht nach: Setze deine Mittel so ein, dass sie den Umständen entsprechend optimal angelegt sind. Yale kann eine extreme Chancenstrategie fahren – und geht keine Kompromisse bei der Umsetzung ein. Viele Stiftungen und Family Offices schrecken vor Hedgefonds zurück – in einem Portfolio mit dem Volumen von Yale sind diese aber gut aufgehoben. Immobilien scheinen dagegen für ein Stiftungsportfolio vielleicht etwas unterrepräsentiert – im Fall von Yale macht es aber Sinn, sie nicht höher zu gewichten. Diese Klarheit und Konsequenz ist bemerkenswert und kann in jedem Fall als Vorbild dienen. Sie hilft auch, die „Animal Spirits“, wie Robert J. Shiller sie genannt hat, unter Kontrolle zu bringen – unabhängig von der Höhe des eigenen Investmentvolumens. Es ist zudem wichtig, Volatilität nicht mit Risiko zu verwechseln. Für einen langfristigen Investor liegt das Risiko in der Möglichkeit eines dauerhaften Kapitalverlustes, nicht kurzfristigen Schwankungen in der Bewertung. Wie Benjamin Graham berühmt sagte, liegt die „Essenz des Investierens … im Management der Risiken, nicht im Management der Erträge“.

Wie genau meinen Sie das?

Schon 1979 haben Kahnemann und Tversky beschrieben, wie wir Verluste emotional stärker bewerten als Gewinne. Dadurch werden häufig irrationale Entscheidungen getroffen. 2009 haben Shiller und Akerlof dies weitergeführt und beschrieben, wie emotional und impulsiv – also „animalisch“ – Verhaltensweisen gerade auch im Kontext von Anlageentscheidungen häufig sind. Typisches Beispiel: Die meisten Anleger kaufen, wenn Kurse steigen, und verkaufen, wenn Kurse fallen. Im Aufwärtstrend entstehen Blasen, in rückläufigen Märkten Panik. Bei Pictet konzentrieren wir uns daher in unseren Landesgesellschaften – in Deutschland zum Beispiel mit dem Team von Armin Eiche in Frankfurt – darauf, im Rahmen eines Anlagemandats alle drei Säulen zum Schutz, zur Kontrolle und zum Wachstum der Vermögenswerte zu verankern: Eine gute Familien- oder Stiftungs-Governance dient dem Schutz des Vermögens durch ein gemeinsames Verständnis der Rollen und Verantwortlichkeiten der einzelnen Akteure, die operationelle Governance kontrolliert alle Aktivitäten im Portfoliomanagement, und das Vermögenswachstum resultiert aus einer soliden Anlagestrategie im Rahmen der Investment-Governance. Wenn man sich die ersten beiden Punkte zu Herzen nimmt, dann folgt daraus der dritte Punkt, und eine typische Allokation ist dann meist nicht weit von jener eines der großen US-Stiftungsfonds entfernt.